Как найти цену капитала пример

Открыть эту статью в PDF

Формула расчета

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) рассчитывается по следующей формуле:

где:
K_d и K_e – доли собственного и заемного капитала в структуре финансирования.
R_d – стоимость заемного капитала. В качестве этой стоимости может выступать процентная ставка по банковского кредиту или доходность к погашению для облигаций.
t – ставка налога на прибыль. Поскольку выплачиваемые проценты на долговые обязательства являются затратами и уменьшают налогооблагаемую прибыль, то итоговые (посленалоговые) расходы на долг оказываются меньше на сумму процентов, умноженную на ставку налога на прибыль. В итоге стоимость заемного капитала будет равна R_d – R_d * t или просто R_d (1 — t).
R_e – стоимость собственного капитала, или требуемая норма доходности. Это минимальная доходность на акционерный капитал, используемый компанией. Для его определения можно применять такие широко известные подходы как модель ценообразования капитальных активов (CAPM), но можно устанавливать требования к доходности на основе альтернативных проектов, истории инвестиций компании и экспертных оценок.

Использование WACC в оценке компаний и проектов

Средневзвешенная стоимость капитала применяется для расчета дисконтированной текущей стоимости денежных потоков в тех случаях, когда их оценка производится без учета финансирования. При таком подходе алгоритм анализа будет следующим:

Шаг 1. Определяем прогнозируемый свободный денежный поток компании (Free Cash Flow to the Firm, FCFF). Он содержит только платежи, связанные с инвестиционной и операционной деятельностью бизнеса, и не включает платежей, связанных с финансированием.

Шаг 2. Рассчитываем WACC. В разных ситуациях в качестве долей собственного и заемного капитала могут выступать следующие соотношения:

• Фактическое соотношение собственного и заемного капитала в этой компании
• Планируемое соотношение собственного и заемного капитала в анализируемом проекте
• Обычное соотношение собственного и заемного капитала в компаниях, аналогичных исследуемой компании или проекту.

Шаг 3. Дисконтируем денежный поток FCFF, используя ставку WACC.

Шаг 4. Если требовалось оценить акции компании, то из полученной в результате дисконтирования суммы надо вычесть ее долг.

Тонкости расчета показателя

1. Ставка налога

Существует два распространенных определения ставки налога на прибыль: эффективная и маржинальная ставка. Под эффективной ставкой подразумевается то, сколько компания фактически платит налога на прибыль по отношению к полученной прибыли. Эта ставка может существенно отличаться от законодательно установленной ставки за счет разных корректировок, вычетов и других факторов. Маржинальная ставка – это ставка, по которой будет облагаться каждый следующий рубль полученной прибыли. Как правило ее принимают равной той ставке, которая законодательно установлена для этого типа компаний. Единого правила выбора того, какую из двух ставок следует применять в расчете WACC, не существует, но в большинстве случаев разумно использовать меньшую из них.

2. Долг

В расчете долей собственного капитала и долга требуется определить, что именно относить к долгу. Это особенно актуально для оценки действующего бизнеса, в балансе которого мы можем увидеть множество разных вариантов обязательств. Подсказкой может служить простое правило. Мы включаем в сумму долга те обязательства, расходы на которые мы исключили из денежного потока FCFF. Как правило, мы исключаем проценты по кредитам, как краткосрочным, так и долгосрочным, то есть их мы и будем считать долгом с точки зрения WACC.

Другие обязательства, например, кредиторская задолженность, тоже могут иметь для нас какую-то стоимость. Часто эта стоимость проявляется в более высоких ценах на товары, предоставляемые с отсрочкой оплаты. Но эти дополнительные затраты не выделены у нас в отчетности как проценты за использование капитала и мы не могли исключить их из денежных потоков FCFF, поэтому и в расчет WACC мы не можем внести их как долг.

Промежуточное положение занимает лизинг. В идеале лизинг должен быть отражен в отчетности компании как активы и обязательства, а в расходах на него должны быть отражены проценты за пользование капиталом, что позволило бы включить лизинговое финансирование в состав долга. Но на практике лизинг часто отражается как обычные операционные затраты, и это делает невозможным включение его в состав WACC.

3. Доля собственного капитала

Как и многие теоретические модели в инвестиционном анализе, понятие WACC было разработано для публичных компаний, чьи акции торгуются на бирже. В формуле WACC предполагается, что доля собственного капитала определяется исходя из рыночной стоимости капитала компании, а не балансовых данных. Для биржевой компании это просто, достаточно умножить текущую стоимость акций на их количество, и мы получим рыночную капитализацию. Однако при оценке частной компании это создает сложности, так как текущей рыночной стоимости акционерного капитала не существует. Одно из возможных решений заключается в том, чтобы провести несколько итераций в оценке бизнеса, всякий раз уточняя стоимость акционерного капитала. Другой путь – смириться с погрешностью анализа и использовать балансовую стоимость (если отклонения от оценочной не слишком велики).

Неотъемлемой частью финансового менеджмента является оценка инвестиций: в какие долгосрочные проекты компании следует вкладывать деньги?

Традиционно наилучшими способами оценки проектов считаются методы дисконтированных денежных потоков (DCF), и, в частности, чистая приведённая стоимость (NPV). В рамках DCF будущие денежные потоки дисконтируются, чтобы сделать поправку на временную стоимость денег. Для того, чтобы дисконтировать нужно оценить два параметра:

1. будущие денежные потоки, имеющие отношение к проекту;
2. подходящую ставку дисконтирования.

В этой статье рассматривается способ расчёта подходящей ставки дисконтирования.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала представляет собой соотношение между суммой привлекаемого собственного капитала и вознаграждением, которое акционеры ожидают получить в обмен на свой капитал. Стоимость собственного капитала можно оценить двумя способами:

1. Модель роста дивидендов
Определяется цена акций (капитала, который может быть привлечён) и сумма дивидендов (вознаграждения акционерам). Далее с помощью модели роста дивидендов рассчитывается стоимость собственного капитала, причём эта модель может учитывать темпы роста дивидендов.

В списке формул для экзамена по финансовому менеджменту приводятся следующие формулы:

P₀ = D₀(1 + g) / (r_e – g)

r_e = D₀(1 + g) + g / P₀

Первая формула определяет текущую рыночную цену акции без дивиденда (P₀), где:

g = ожидаемые будущие темпы роста дивидендов, начиная с момента времени 1;
D₀ = текущие дивиденды (либо только что выплаченные, либо подлежащие выплате в ближайшее время);
r_e = стоимость собственного капитала.

Обратите внимание, что выражение (D₀(1 + g)) в числителе – это дивиденды, которые будут выплачены через год.

Чему равна стоимость капитала компании?

Решение

r_e = D₀(1 + g)/P₀ + g = 0.24(1 + 0.05)/2.52 + 0.05 = 15%

Помните, что P₀ – это сегодняшняя рыночная цена без дивидендов. Поскольку нам была дана цена с дивидендом, дивиденды следует вычесть.

2.Модель оценки доходности капитальных активов (CAPM)
Уравнение модели оценки доходности капитальных активов (CAPM), также приведённое в списке формул, имеет следующий вид:

E(r_i)= R_f + β_i(E(r_m) — R_f)

где:
E(r_i) = доходность от инвестиций;
R_f = безрисковая норма доходности;
β_i = бета-коэффициент инвестиций (значение систематического риска инвестиций);
E(r_m) = доходность на рынке капитала

По сути, это уравнение говорит о том, что требуемая доходность зависит от риска инвестиций. Точкой отсчёта для требуемой нормы доходности является безрисковая ставка (R_f), к которой необходимо добавить премию, относящуюся к риску конкретных инвестиций. Величина данной премии зависит от ответов на следующие вопросы:

• Какова премия, которую рынок в настоящее время предлагает сверх безрисковой ставки (E(r_m) – R_f)? Это базовая мера риска: какую доходность предлагает фондовый рынок в целом для того, чтобы компенсировать риски сверх безрисковой ставки?
• Насколько рискованны конкретные инвестиции по сравнению с рынком в целом? Это «бета-коэффициент» инвестиций (β_i). Если β_i равняется 1, инвестиции имеют тот же риск, что и рынок в целом. Если β_i > 1, инвестиции являются более рискованными (более волатильными), чем рынок, и инвесторы должны требовать доходность более высокую, чем рыночная, чтобы компенсировать дополнительный риск. Если β_i < 1, то инвестиции менее рискованны, чем рынок, и инвесторы будут удовлетворены более низкой доходностью, чем рыночная.

Пример 2: применение модели CAPM
Безрисковая ставка = 5%
Рыночная доходность = 14%

Какая доходность требуется от инвестиций, бета-коэффициенты которых таковы:
(i)1
(ii)2
(iii) 0.5

E(r_i) = R_f + β_i(E(r_m) — R_f)

(i) E(r_i) = 5 + 1(14 – 5) = 14%
Требуемая доходность инвестиций с таким же риском, что и у рынка в целом – это ни что иное, чем просто рыночная доходность.

(ii) E(r_i) = 5 + 2(14 – 5) = 23%
Здесь мы говорим о доходности инвестиций, риск которых в два раза больше, чем рыночный. Поэтому требуется более высокая доходность, чем та, которую даёт рынок.

(iii) E(r_i) = 5 + 0.5(14 – 5) = 9.5%
Требуемая доходность инвестиций, риск которых в два раза меньше, чем риск рынка в целом, конечно, должна быть ниже, чем рыночная доходность.

Сравнение модели роста дивидендов и CAPM

Модель роста дивидендов позволяет рассчитать стоимость собственного капитала с использованием эмпирических значений, которые можно легко раздобыть для компаний, зарегистрированных на бирже. Посчитайте дивиденды, оцените их рост (обычно исходя из роста, наблюдаемого в прошлом) и определите рыночную стоимость акций (хотя при этом нужно соблюдать некоторую неосторожность, поскольку стоимость акций часто очень неустойчива). Подставьте эти значения в формулу, и у вас на руках оценка стоимости собственного капитала.

Однако эта модель не объясняет, из-за каких факторов разные акции имеют разную стоимость собственного капитала. Почему одна акция может иметь стоимость собственного капитала 15%, а другая – 20%? Причина того, что разные акции имеют разные нормы доходности, заключается в том, что они имеют разные риски, но в рамках модели роста дивидендов в явном виде это никак не отражается. Эта модель просто позволяет вывести закономерность из эмпирических наблюдений, не предлагая объяснения.

Кстати, обратите внимание, что изменение дивидендов не позволит компании изменить стоимость собственного капитала. Если просто посмотреть на формулу модели:

r_e = D₀(1 + g) / P₀ + g

то можно сделать вывод, что снижение дивидендов или темпов роста дивидендов приведёт к снижению стоимости капитала. Но это не так. Дело в том, что снижение дивидендов или темпов их роста приведёт к падению рыночной стоимости компании (то есть акции) до такого уровня, чтобы инвесторы в эту компанию смогли обеспечить себе требуемую доходность.

Обратите, пожалуйста, внимание, что оба описанных подхода позволяют оценить стоимость собственного капитала. Это не то же самое, что средневзвешенная стоимость капитала – за исключением особых обстоятельств, когда компания финансируется исключительно собственным капиталом.

Что влияет на риск акционеров и тем самым влияет на бета-коэффициент?

Есть два основных компонента риска, которому подвержены акционеры:

1. Особенности бизнеса. Компании, которые производят товары производственного назначения в плане бизнеса представляют относительно больший риск, так как во время рецессии капитальные вложения можно отложить до лучших времён. Поэтому доходность таких компаний будет волатильной и можно ожидать, что для таких компаний β_i > 1. В то же время от супермаркета можно ожидать риска меньше среднего, потому что люди должны есть даже во время рецессии. Поэтому для таких компаний вероятна β_i < 1, так как они обеспечивают относительно стабильную доходность.
2. Уровень финансового рычага. В не обременённой долгами компании (т. е. в компании без заимствований) есть непосредственная взаимосвязь между прибылью от операционной деятельности и доходами, которые могут получить акционерами. Как только появляется заёмный капитал и, следовательно, проценты, суммы, доступные для владельцев обыкновенных акций, становятся более волатильными. Это иллюстрирует пример ниже.

Пример 3: уровень финансового рычага

1. особенностей бизнеса компании, и
2. величины финансового рычага компании.

Поэтому, когда мы рассчитываем стоимость собственного капитала или вообще обсуждаем её, мы должны чётко понимать, что именно мы имеем в виду. Является ли она стоимостью, которая отражает только бизнес-риск, или это стоимость, которая отражает бизнес-риск плюс риск увеличения доли заёмного капитала?

При использовании модели роста дивидендов вы измеряете то, что измеряете. Иными словами, если в качестве исходных данных используются дивиденды, рост дивидендов и стоимость акций компании, которая не имеет заёмного капитала, вы однозначно получите стоимость собственного капитала без учёта финансового рычага. Если, однако, эти исходные данные собраны для компании, которая использует заёмные средства, вы неизбежно получите стоимость собственного капитала с учётом финансового рычага.

То же самое верно и для опубликованных значений бета-коэффициентов, которые рассчитываются в результате измерения того, как доходы от акций изменяются в зависимости от рыночной доходности, что позволяет увидеть, является ли доходность от конкретных акций более или менее изменчивой, чем рыночная доходность. Мы опять измеряем то, что измеряем. Если наблюдаемая компания не имеет заёмного капитала, полученный бета-коэффициент зависит только от вида бизнеса компании. Если, однако, компания имеет заёмный капитал, бета-коэффициент будет отражать не только бизнес-риск компании, но и риск, связанный с использованием заёмного капитала.

Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций

Компания растет, осуществляя инвестиции, которые, как ожидается, увеличивают выручку и прибыль. Компания приобретает капитал или средства, необходимые для таких инвестиций путем заимствования или использования средств своих владельцев.

Используя этот капитал для инвестиций с долгосрочной выгодой, компания создает свою стоимость в текущий момент.

Но какую именно стоимость?

Ответ зависит не только от ожидаемых будущих денежных потоков от инвестиций, но и от стоимости вложенных средств. Заимствования не безграничны. Ограничены также и средства собственников.

Стоимость этого капитала является важной составляющей в инвестиционных решениях как руководства компании, так инвесторов, оценивающих компанию.

Если компания инвестирует в проекты, которые приносят доходность превышающую стоимость капитала, то компания создает стоимость (ценность).

И напротив, если компания инвестирует в проекты, доходность которых ниже стоимости капитала, компания фактически теряет свою стоимость.

Поэтому оценка стоимости капитала является центральным вопросом в корпоративном финансовом управлении. Для аналитика, стремящегося оценить инвестиционную программу компании и ее конкурентную позицию, важна точная оценка стоимости капитала компании.

Оценка стоимости капитала — это сложная задача. Стоимость или цена капитала — это не наблюдаемая, а, скорее, оцениваемая величина. Получение оценочной стоимости капитала требует множества допущений и оценок.

Другая проблема состоит в том, что стоимость капитала, которая соответственно применяется к конкретным инвестициям, зависит от характеристик этих инвестиций: чем рискованнее денежные потоки инвестиций, тем выше их стоимость капитала.

На самом деле компания должна оценивать стоимость капитала для конкретных проектов. Очень часто, однако, оценка стоимости капитала делается для компании в целом, а затем эта стоимость корректируется (в сторону повышения или понижения), чтобы отразить риск рассматриваемого проекта по сравнению со средним проектом компании.

Это чтение рассматривает следующие основные темы:

• Стоимость капитала (WACC) и ее основные вычисления.
• Выбор методов оценки затрат для различных источников капитала.
• Вопросы, с которыми сталкивается финансовый аналитик при использовании стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Стоимость капитала  (англ. ‘cost of capital’) — это ставка доходности, которую поставщики капитала (владельцы облигаций и собственники компании) требуют в качестве компенсации за свой вклад капитала в компанию.

Еще один взгляд на стоимость капитала заключается в том, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость средств для поставщиков капитала: потенциальный поставщик капитала не будет добровольно инвестировать в компанию, если ее доходность не будет превышать доходность альтернативной инвестиции с сопоставимым риском.

Компания обычно имеет несколько альтернатив для привлечения капитала, включая эмиссию долевых и долговых инструментов, и инструментов, сочетающих долевые и долговые компоненты.

Каждый выбранный источник капитала становится компонентом финансирования компании и имеет свою цену или стоимость (требуемую норму доходности), которую можно назвать компонентной или составляющей стоимостью капитала (англ. ‘component cost of capital’).

Поскольку мы используем стоимость капитала для оценки инвестиционных возможностей, мы имеем дело с предельной стоимостью капитала или предельными затратами на капитал (англ. ‘marginal cost of capital’) — стоимостью привлечения дополнительных средств для потенциального инвестиционного проекта. Таким образом, стоимость капитала, которой занимается инвестиционный аналитик, является предельной стоимостью.

Рассмотрим сначала стоимость капитала всей компании (позже мы рассмотрим, ее корректировки для конкретных проектов).

Стоимость капитала компании является требуемой ставкой доходности, которую инвесторы требуют при инвестициях среднего риска.

Наиболее распространенный способ оценить эту требуемую ставку доходности заключается в расчете предельной стоимости каждого из различных источников капитала, а затем рассчитать средневзвешенное значение этой стоимости.

Это средневзвешенное значение называется средневзвешенной стоимостью капитала или средневзвешенными затратами на капитал (WACC, Weighted average cost of capital). WACC также называют предельной стоимостью капитала (MCC, marginal cost of capital), поскольку это стоимость привлечения дополнительного капитала для компании.

Веса в этом средневзвешенном значении являются пропорциями (долями) различных источников капитала, которые компания использует для поддержки своей инвестиционной программы.

Исходя из того, что источниками капитала должны быть обыкновенные акциями, привилегированные акции и долговые инструменты, а также допуская тот факт, что в некоторых юрисдикции процентные расходы могут вычитаться при расчете налога на прибыль, формула WACC выглядит следующим образом:

Есть ряд важных вопросов, касающихся расчета WACC, показаного в Формуле 1, о которых финансовый аналитик должен знать.

Ниже мы рассмотрим два ключевых вопроса: налоги и определение весов.

Налоги и расчет стоимости капитала (WACC).

Предельной стоимостью долгового финансирования является стоимость долга с учетом допустимого налогового вычета для процентов по долгу, в соответствии с налоговым законодательством данной юрисдикции.

Если проценты не подлежат вычету в целях налогообложения, то используемая в формуле WACC налоговая ставка ( (t )) равна нулю, чтобы эффективная предельная стоимость долга была равна ( r_d), т.е. до налогообложения.

Если проценты можно вычитать в полном объеме, то налоговый вычет снижает эффективную предельную стоимость, чтобы отразить не облагаемую налогом прибыль, и предельная стоимость долга равна ( r_d(1-t) ).

В юрисдикциях, где допускается налоговый вычет для процентных расходов, но эта возможность ограничена финансовым положением компании (например, положительной прибылью покрытия процентов) и/или иными условиями налогового права, компания может оказаться в ситуации, когда дополнительные процентные расходы не подлежат налоговому вычету.

Если вышеуказанная компания с €10 млн. долга была бы в такой ситуации, ее эффективная предельная стоимость долга составила бы 10%, а не 6%, потому что любые дополнительные процентные расходы не вычитались бы для целей налогообложения.

Другими словами, если есть ограничение налогового вычета, предельной стоимостью долга является стоимость долга без какой-либо налоговой корректировки: ( r*_d ) отражает эффективную предельную стоимость долга, ( r*_d = r_d ).

Пример (1) расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Предположим, что ABC Corporation имеет следующую структуру капитала: 30% долга, 10% привилегированных акций и 60 собственного (обыкновенного акционерного) капитала. Также предположим, что процентные расходы подлежат налоговому вычету.

ABC Corporation хочет сохранить это соотношение, поскольку оно позволяет привлечь новые средства. Ее стоимость долга до налогообложения составляет 8%, стоимость привилегированных акций составляет 10%, а стоимость собственного капитала составляет 15%.

Если предельная налоговая ставка компании составляет 40%, то какой будет средневзвешенная стоимость капитала ABC?

---

Решение:

Средневзвешенная стоимость капитала равна:

( WACC = (0.3)(0.08)(1 — 0.40) + (0.1)(0.1) + (0.6)(0.15) = 11.44% )

Пример 2. Включение налогового эффекта в стоимость капитала.

Финансовый аналитик оценивает стоимость капитала корпорации Zeale Corporation.

В процессе этой оценки аналитик оценил доналоговую стоимость капитала для долга и собственного капитала Zeale в 4% и 6% соответственно.

Какими будут стоимость долга и собственного капитала после налогообложения, если нет ограничения на налоговый вычет процентов, а предельная налоговая ставка Zeale составляет:

1. 30%?
2. 48%?

	Предельная ставка налога	Стоимость долга после налогов	Стоимость собственного капитала после налогов
Решение п.1:	30%	0.04(1 — 0.30) = 2.80%	6%
Решение п.2:	48%	0.04(1 — 0.48) = 2.08%	6%

Примечание: для собственного капитала нет налоговой корректировки. Стоимость доналоговая стоимость собственного капитала равна за посленалоговой стоимости собственного капитала.

Как определять веса для расчета средневзвешенной стоимости (WACC)?

Как мы определяем, какие веса использовать?

В идеале мы хотим использовать именно ту долю каждого источника капитала, которую компания будет использовать в проекте или компании.

Если предположить, что компания имеет целевую структуру капитала и привлекает капитал в соответствии с этой целью, мы должны использовать эту целевую структуру капитала.

Целевая структура капитала (англ. ‘target capital structure’) — это структура капитала, которую компания стремится достигнуть.

Если мы знаем целевую структуру капитала компании, то, конечно, мы должны использовать ее в нашем анализе. Аутсайдеры компании, например, внешние аналитики, как правило, не знают целевую структуру капитала и должны оценивать ее, используя один из нескольких подходов:

1. Сделать предположение о текущей структуре капитала компании, используя веса на основе рыночной стоимости компонентов капитала, которые образуют предполагаемую целевую структуру капитала компании.
2. Изучить тенденции в структуре капитала компании или отчетность руководства, касающуюся политики структуры капитала.
3. Использовать усредненные структуры капитала сопоставимых компаний.

Не зная целевую структуру капитала компании, мы можем использовать метод 1 как базовый подход.

Обратите внимание, что в методе 3 мы используем невзвешенные, арифметические средние, что часто делается для упрощения. Альтернативный подход заключается в том, чтобы рассчитать средневзвешенное значение с большими весами для крупных компаний.

Предположим, что мы используем текущую структуру капитала компании как образец для целевой структуры капитала. В этом случае мы используем рыночную стоимость различных источников капитала при расчете этих пропорций.

Например, если компания имеет следующую рыночную стоимость компонентов своего капитала:

Облигации	$5 млн.
Привилегированные акции	1 млн.
Обыкновенные акции	14 млн.
Итого, капитала	$20 млн.

Веса, которые мы применяем, будут:

( w_d ) = 0.25

( w_p ) = 0.05

( w_e ) = 0.70

Пример 3 иллюстрирует оценку весов.

Обратите внимание, что простой способ преобразования коэффициента debt-to-equity (D/E) в вес, то есть, D/(D+E) ,заключается том, чтобы разделить D/E на 1 + D/E.

Пример 3. Оценка весов при расчете стоимости капитала (WACC).

Финансовый аналитик оценивает стоимость капитала компании GeWicht GmbH. Имеется следующая информация:

Рыночная стоимость долга	€50 млн.
Рыночная стоимость собственного капитала	€60 млн.

Основные конкуренты и их структуры капитала (в млн.):

Конкурент	Рыночная стоимость долга	Рыночная стоимость собственного капитала
A	€25	€50
B	€101	€190
C	£40	£60

Каковы соотношения долга и собственного капитала GeWicht GmbH получит аналитик, если будет использовать при оценке:

1. текущую структуру капитала компании?
2. структуру капитала конкурентов?
3. Предположим, что GeWicht объявляет о том, что отношение долга к собственному капиталу 0.7 отражает ее целевую структуру капитала. Какие веса следует использовать аналитику при расчете WACC?

---

Решение для части 1:

Текущая структура капитала.

---

Решение для части 2:

Структура капитала конкурентов.

Эти веса представляют собой среднее арифметическое часть долей долга и собственного капитала трех компаний, соответственно.

---

Решение для части 3:

Отношение долга к собственному капиталу 0.7 представляет собой вес долга 0.7/1.7 = 0.4118, поэтому:

( w_d ) = 0.4118 и ( w_e ) = 1 — 0.4118 = 0.5882

Это были бы предпочтительные веса для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

Выбор оптимальной структур источников финансирования является одним из решающих вопросов для инвестора. Этот выбор осуществляется после того, как выбраны стратегические цели развития организации, определена идея проекта, учтены возможные риски.

На итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Известно, чтоцена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему:

ri = Ci / Ii

где ri — цена i-го источника средств финансирования; Ci — годовые финансовые издержки по обслуживанию средств i-го источника финансирования; Ii — сумма средств, полученная из i-го источника финансирования.

Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

1. При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений.

Универсальным показателем, обеспечивающим сравнение кредитных договоров с различными условиями, является эффективная годовая процентная ставка rе.

Суть ее расчета основана на том, что любой схеме наращения процентов, где заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка r, число начислений сложных процентов m rе, которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. m = 1.

Эффективная годовая процентная ставка rе рассчитывается по формуле: rе = (1 + r / m)m — 1,

где m — число внутригодовых процентных начислений ( m = 12 при ежемесячном начислении, m = 4 при ежеквартальном начислении, m = 2 при полугодовом начислении процентов).

Пример 1. Инвестор может получить кредит а) или на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 18% годовых; б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16% годовых. Какой из вариантов наиболее предпочтителен?

Первый вариант: re = (1 + 0,18/4)4 — 1 = 0,193 (19,3%).

Второй вариант: re = (1 + 0,16/12)12 — 1 = 0,172 (17,2%).

Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

2. Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением:

Ц0 = КД * FM4( r, n) + НС * FM2(r, n)

где Ц0 — текущая стоимость (рыночная цена) облигации; КД — годовая сумма купонного дохода по облигации; r — доходность облигации; НС — нарицательная стоимость облигации; n — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год; FM2(r, n) — дисконтирующий множитель для единичного платежа; FM4( r, n) — дисконтирующий множитель для потока платежей за n лет по ставке r.

В случае если процент выплачивается дважды в год, цену облигационного займа рекомендуется определять с использованием следующего выражения:

Ц0 = КД / 2 * FM4 ( r / 2, n * 2) + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Пример 2. Облигация с 20%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие) имеет нарицательную стоимость 1000 руб. Текущая цена облигации составляет 920 руб. При условии, что через 3 года произойдет погашение облигационного займа, доходность облигации можно определить из следующего уравнения:

920 = {(1000 * 0,2 / 2) * FM4 ( r / 2, n * 2)} + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Для нахождения r воспользуемся электронными таблицами EXCEL (вкладка «Финансовые функции»). Найденное значение будет равно 22% годовых.

В более простом случае, когда определяется цена облигационного займа с нулевым купоном, процентная ставка может быть найдена из формулы

Ц0 = ПО / (1 + r) n = ПО * FM2 ( r, n),

где ПО — сумма, причитающаяся держателю облигации при ее погашении.

3. Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

Расчет цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акцийисчисляется по формуле

Ца = Д / ЧД = Д / (Цэ — З),

где Д — дивидендный доход по привилегированным акциям; ЧД — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции; Цэ — эмиссионная цена привилегированной акции; З — затраты предприятия на выпуск привилегированной акции.

Для нахождения цены вновь выпускаемых обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

Если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле

Ца = Д1 / [Цэ * (1 + K)] + g,

где Д1 — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период; Цэ — эмиссионная цена одной обыкновенной акции; К — коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене, g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

4. На следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

Если будет принято решение направить прибыль на цели инвестирования, цена данного источника финансирования будет равна рентабельности, которую смогли бы получить акционеры (собственники) организации при вложении полученного ими дивидендного дохода в альтернативные проекты со сравнимыми рисковыми характеристиками (реализация принципа вмененных издержек: определение цены каждого компонента инвестированного капитала должно базироваться на оценке потенциальной доходности альтернативного вложения средств, соответствующей конкретным условиям данного рынка).

Исходя из вышеизложенного в практике инвестиционного анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли:

1. Расчет цены прибыли на основе САРМ-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.
2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний.
3. Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены реинвестированной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.
4. Четвертый подход, так называемая модель суммирования, предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

В качестве безрисковой рентабельности (доходности) принято использовать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В современных российских условиях для оценки инвестиционных операций, совершенных в долларах США, применяется ставка, предложенная на лондонском межбанковском рынке LIBOR. По операциям в российских рублях в качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Ипотечное кредитование (под залог недвижимости) — наиболее безопасный вид кредитных операций, осуществляемых российскими коммерческими банками с юридическими и физическими лицами, имеет премию за риск в пределах от 8 до 20%.