Как найти конвертируемые облигации

Здравствуйте!

Профессионалы называют облигации консервативным активом и рекомендуют именно с них начинать инвестировать новичку. Отчасти они правы.

Но начинающий инвестор должен хорошо изучить инструмент, в который он собирается вкладывать деньги. Облигации не так просты, как кажутся. Есть разные виды со своими особенностями.

Сегодня разберем конвертируемые облигации. Это почти неизвестная россиянину разновидность долговой ценной бумаги. Устраним пробелы в знаниях.

Рассмотрим понятие, свойства и принцип действия конвертируемых бондов, их преимущества и недостатки. Разберем примеры выпусков на российском фондовом рынке.

Этот вид ценной бумаги пока мало популярен у нас. Но в мире обороты растут. За 2020 г. разместили 521 выпуск конвертируемых бондов на 188 млрд $.

Понятие и цель выпуска

Конвертируемые облигации (convertible bonds) – это облигации, которые могут быть обменены на акции или депозитарные расписки эмитента при определенных условиях и в течение определенного времени. Процесс обмена называют конвертацией, отсюда и название.

Особенностью является то, что convertible bonds совмещают в себе свойства как облигаций, так и акций:

• инвестор, который купил такой актив, будет получать регулярный купонный доход;
• в заранее установленное время он может обменять бумагу на акции компании-эмитента или дождаться ее погашения по номиналу.

Convertible bonds дают их держателю дополнительную защиту. Во-первых, в случае банкротства эмитента владельцы таких бумаг имеют первоочередное право на возмещение потерь. Во-вторых, в случае финансовых трудностей компании они не теряют деньги, а перекладывают капитал в акции и становятся совладельцами бизнеса.

На российском рынке в основном выпускаются неконвертируемые облигации – долговые ценные бумаги, которые нельзя в конце срока обращения обменять на другие активы эмитента, а можно только погасить по номиналу.

Правила погашения облигаций в конце срока

Для чего компания выпускает конвертируемые бонды:

1. Основная цель привлечения денег – финансирование инвестиционных проектов и собственного развития. Она ничем не отличается от цели выпуска других инструментов.
2. Привлечение более дешевого капитала по сравнению с другими источниками, например, допэмиссией акций или получением банковского кредита. В первом случае надо затратить много денег на организацию процесса. Кроме того, допэмиссия размывает долю основных акционеров в капитале компании. Во втором варианте могут возникнуть сложности в оформлении документов и соответствии требованиям банка.
3. Эмитент за счет того, что дает определенную гарантию на конвертацию одних бумаг в другие, платит меньший купонный доход по сравнению с обычными бондами. Получается, что экономит на обслуживании долга.

Основные параметры

Конвертируемая облигация имеет такие же параметры, как и обычная. Но есть и специфические, которые отражают особенности ее работы. Рассмотрим все параметры.

Номинальная стоимость – цена, по которой эмитент выпускает ценную бумагу в обращение. В конце срока бонд погашается по номинальной стоимости.

Рыночная цена – цена, по которой ценная бумага торгуется на фондовом рынке в текущий момент времени. У ликвидных бондов может изменяться по несколько раз в день.

Срок обращения – период времени, на который эмитент берет деньги в долг у кредитора, т. е. покупателя ценной бумаги.

В конце срока компания-должник либо погашает бумагу по номиналу, либо конвертирует ее в акции.

Размер купона показывает, какой доход получит владелец в течение срока владения ценной бумагой. Значение в денежных единицах измерения или % годовых.

Периодичность получения купона показывает, сколько раз эмитент будет выплачивать купоны (чаще всего 2 раза в год).

Период конвертации – дата или период времени, когда инвестор может обменять облигацию на акции компании.

Коэффициент конвертации показывает, сколько акций получит инвестор при конвертации. Например, коэффициент равен 50. Это означает, что за одну облигацию положено 50 акций.

Цена конвертации – цена, по которой облигация может быть конвертирована в акции. Например, в проспекте эмиссии OZON-2026 указано, что она равна 86,648 $ за одну депозитарную расписку.

Премия за конвертацию – разница между рыночной ценой акции и ценой конвертации, выражается обычно в процентах. В момент размещения облигаций рыночная ниже, чем конвертационная. Например, для OZON-2026 премия составила 42,5 % к средневзвешенной цене депозитарной расписки OZON на торгах 17.02.2021.

Как это работает

Посмотрим, как формируется доход от владения convertible bonds на примере.

Эмитент выпустил в обращение конвертируемые бонды номиналом 200 000 $ со сроком обращения 5 лет и купонным доходом 2 % годовых. В момент размещения цена конвертации составила 50 $. Коэффициент конвертации равен 4 000 (200 000 $ / 50 $), т. е. в случае конвертации владелец получит 4 000 акций.

Ежегодно инвестор получает купонный доход в размере 4 000 $.

Далее возможны два варианта развития событий:

1. Котировка акции выросла и составила 60 $. Инвестор обменивает свою облигацию на 4 000 акций по цене конвертации в 50 $. Его капитал оценивается в 240 000 $ (4 000 * 60 $). Получается, что в течение 5 лет владелец и получал купонный доход, и заработал на повышении котировок.
2. Котировка акции упала и составила 40 $. Инвестор ждет погашения бумаги по номиналу. За весь срок владения бумагой он получит купонный доход в размере 20 000 $ (4 000 $ * 5 лет) и вернет 200 000 $ в конце срока.

Но есть риск досрочного погашения или принудительной конвертации эмитентом. Это называется call-оферта. В проспекте эмиссии компания обязательно оговаривает условия, когда возможна такая ситуация. Например, по Yandex-2025-евро установлено, что бумаги будут выкуплены или конвертированы, если наступит одно из перечисленных событий:

• начиная с 18.03.2023 цена акции превысит цену конвертации на 130 %;
• в обращении останется менее 15 % облигаций.

Примеры на российском рынке

На российском рынке convertible bonds встречаются редко. Эти бумаги доступны только квалифицированным инвесторам с достаточно большим капиталом.

Несколько примеров привела в таблице.

Преимущества и недостатки

Преимущества покупки convertible bonds:

1. Инвестор может получить выгоду как от регулярного купонного дохода, так и от роста котировок акций компании-эмитента.
2. Такие бумаги обеспечивают повышенную защиту для капитала. Владелец бумаг как минимум может рассчитывать на возврат номинала и купонный доход.
3. По мере роста котировки акции компании растет и котировка ее конвертируемой облигации. Инвестор может заработать на этом, если продаст бумагу на бирже.
4. При банкротстве компании владельцы конвертируемых бондов имеют больше шансов получить возмещение убытков по сравнению с акционерами.

Недостатки:

1. Такие бонды доступны только квалифицированному инвестору с большим капиталом.
2. Бумаги имеют низкую ликвидность на бирже.
3. Купонный доход ниже дохода по обычным облигациям. Это плата за возможность конвертации.
4. Эмитент часто прописывает call-оферту, по которой владелец лишается возможности получить тот доход, на который рассчитывал.
5. Котировка акции может падать, тогда инвестор будет вынужден дожидаться погашения по номиналу и не заработает на конвертации.

Заключение

Выпуски конвертируемых бондов, которые мы имеем сегодня в России, не могут привлечь много частных инвесторов. Но это не значит, что мы не должны знать про такой вид ценной бумаги.

Популярность их во всем мире растет. Значит, в ближайшем будущем и на нашем рынке что-то изменится. А мы уже будем подготовленными и сможем оценить возможности и риски.

До новых встреч, друзья!

Когда большинство людей думают об инвестициях, они беспокоятся о трех вещах — росте вложенного капитала, текущей доходности и безопасности вложенных денег. Ни акции, ни традиционные облигации не обеспечат вам все эти три вещи сразу в отличие от конвертируемых бондов.

Конвертируемый бонд (КБ), или облигация, предоставляет ее владельцу право обмена на акции той же компании, которая их выпустила (эмитента). В момент эмиссии становится известен коэффициент конвертации, показывающий, какое число акций замещает одну облигацию.

Такой бонд не только гарантирует проценты и возвратность вложенных денег, но и дает возможность конвертировать долг в акции, когда их рыночная цена превысит цену конвертации.

Доходность конвертируемых облигаций сравнима с доходностью акций, но риски при работе с ними гораздо ниже. КБ защищают вложенный капитал и меньше реагируют на падение рынка.

Как выбрать конвертируемый бонд

Первое, на что инвестор должен обратить внимание при выборе, — надежность компании на период действия конвертируемого бонда. Для оценки надежности инвестору следует:

Что такое цена конверсии?

Цена конвертации — это цена за акцию, по которой конвертируемая ценная бумага, такая как корпоративные облигации или привилегированные акции, может быть конвертирована в обыкновенные акции. Цена конвертации устанавливается, когда определяется коэффициент конвертации для конвертируемой ценной бумаги. Коэффициент конвертации можно найти в соглашении по выпуску облигаций (в случае конвертируемых облигаций) или в проспекте ценных бумаг (в случае конвертируемых привилегированных акций).

Понимание цены конверсии

Цена конвертации играет важную роль, когда компании пытаются привлечь капитал. Они могут привлекать капитал либо за счет долга, либо за счет собственного капитала. Задолженность должна быть возвращена кредиторам, но, как правило, она стоит меньше, чем собственный капитал, из-за налоговых преимуществ, связанных с выплатой процентов. Привлечение капитала может стоить больше, чем привлечение долга, но его не нужно возвращать.

С точки зрения инвестора, облигации более безопасны, но имеют ограниченную доходность. Акционерный капитал дает возможность для повышения стоимости акций, но не дает защиты в случае дефолта компании. Конвертируемые облигации, привилегии и долговые обязательства представляют собой гибридный вариант для компаний и инвесторов. Компании готовы платить немного больше, а инвесторы готовы согласиться немного меньше за встроенный вариант конвертации, который позволяет держателям конвертируемых ценных бумаг конвертировать их в обыкновенные акции, если цена обыкновенных акций достигает цены конвертации.

Важность конверсионной цены

Цена конвертации является частью определения количества акций, которые будут получены при конвертации. Если акции никогда не закрываются выше цены конвертации, конвертируемая облигация никогда не конвертируется в обыкновенные акции. Обычно цена конвертации устанавливается на значительную величину выше, чем текущая цена обыкновенных акций, чтобы сделать конвертацию желательной только в том случае, если обыкновенные акции компании значительно увеличились в цене. Цена конвертации устанавливается руководством как часть коэффициента конвертации до того, как конвертируемые облигации будут выпущены в обращение. Коэффициент конвертации — это номинальная стоимость конвертируемой ценной бумаги, деленная на цену конвертации.

Как рассчитать цену конверсии

Например, облигация имеет коэффициент конвертации 5, что означает, что инвестор может обменять одну облигацию на пять обыкновенных акций. Цена конвертации конвертируемой ценной бумаги — это цена облигации, деленная на коэффициент конвертации. Если номинальная стоимость облигации составляет 1000 долларов США, цена конвертации рассчитывается путем деления 1000 долларов США на 5 или 200 долларов США. Если коэффициент конверсии равен 10, цена конверсии падает до 100 долларов. Таким образом, рыночная цена должна сравняться с ценой конвертации, чтобы ценные бумаги были конвертированы. Более высокий коэффициент конверсии приводит к более низкой цене конверсии, так же как более низкий коэффициент конверсии приводит к более высокой цене конверсии.

В главе отражены преимущества привлечения финансирования путем выпуска облигаций, а также представлены инструменты, используемые на российском долговом рынке: стандартные “plain vanilla” облигации (с фиксированной или переменной ставкой купона), «зелёные» и «социальные» облигации (средства от которых идут на финансирование экологических или социальных инициатив), структурированные облигации (включающие в себя индексные, структурные, обеспеченные, проектные, инфраструктурные инструменты, а также инструменты для пополнения капитала – бессрочные, субординированные и конвертируемые облигации). Рассмотрены формы выпусков облигаций: классические (с государственной регистрацией в Банке России), биржевые (с регистрацией на Московской Бирже) и коммерческие облигации (с регистрацией в НРД).

Конвертируемая облигация (англ. ‘convertible bond’) — это гибридная ценная бумага, как с долговыми, так и с долевыми характеристиками. Она дает держателю право обменять облигацию на определенное количество обыкновенных акций компании-эмитента.

Таким образом, конвертируемую облигацию можно рассматривать как комбинацию обыкновенной облигации (без опционов) плюс встроенный колл-опцион на акции. Конвертируемые облигации также могут включать дополнительные положения, среди которых наиболее распространенными являются опционы отзыва.

С точки зрения инвестора, конвертируемая облигация имеет несколько преимуществ по сравнению с неконвертируемой облигацией.

Во-первых, она дает держателю облигации возможность конвертировать ее в акции в случае повышения цены акций и, таким образом, участвовать в росте акций.

В то же время держатель облигации получает защиту от падения акций; если цена акций не повышается, конвертируемая облигация предлагает удобные регулярные купонные выплаты и обещание погашения при наступлении срока погашения.

Даже если цена акций (и, следовательно, стоимость опциона на акции) снижается, цена конвертируемой облигации не может упасть ниже цены обычной облигации. Следовательно, стоимость обычной облигации действует как минимальный предел цены конвертируемой облигации.

Поскольку возможность конвертации выгодна для держателей облигаций, цена конвертируемой облигации выше, чем цена аналогичной облигации без возможности конвертации.

Точно так же, доходность конвертируемой облигации ниже, чем доходность аналогичной неконвертируемой облигации. Тем не менее, большинство конвертируемых облигаций предлагают инвесторам преимущество с точки зрения доходности; купонная ставка по конвертируемой облигации обычно выше, чем дивидендная доходность базовых обыкновенных акций.

С точки зрения эмитента, конвертируемые облигации предлагают два основных преимущества.

• Первое — это снижение процентных расходов. Эмитенты, как правило, могут предложить купонные ставки ниже рыночных из-за привлекательности опции конвертации для инвесторов.
• Вторым преимуществом является устранение долга при исполнении конвертации. Тем не менее, опция конвертации разводняет доли существующих акционеров.

Ключевые термины, касающиеся опции конвертации:

• Цена конвертации (англ. ‘conversion price’) — это цена за акцию, по которой конвертируемая облигация может быть сконвертирована в акции.
• Коэффициент конвертации (англ. ‘conversion ratio’) — это количество обыкновенных акций, в которые может быть сконвертирована каждая облигация. Облигационное соглашение иногда не предусматривает коэффициент конвертации и включает лишь цену конвертации.
  Коэффициент конвертации равен номинальной стоимости, деленной на цену конвертации. Например, если номинальная стоимость равна 1,000€, а цена конвертации составляет 20€, то коэффициент конвертации равен 1,000€ + 20€ = 50:1 или 50 обыкновенных акций на облигацию.
• Стоимость конвертации (англ. ‘conversion value’), иногда называемая стоимостью паритета, является текущей ценой акций, умноженной на коэффициент конвертации.
  Например, если текущая цена акции равна 33€, а коэффициент конверсии равен 30:1, то стоимость конвертации составляет 33€ (times) 30 = 990€.
• Премия конвертации (англ. ‘conversion premium’) — это разница между ценой конвертируемой облигации и стоимостью конвертации.
  Например, если цена конвертируемой облигации составляет 1,020 €, а стоимость конвертации равна 990€, то премия конвертации равна 1,020€ — 990€ = 30€.
• Паритет конвертации (англ. ‘conversion parity’) происходит, когда стоимость конвертации равна цене конвертируемой облигации.
  В двух предыдущих примерах, если текущая цена акции будет равна 34€ вместо 33€, то, как цена конвертируемой облигации, так и стоимость конвертации будут равны 1,020€ (т.е. премия конвертации будет равна 0). Это условие называется паритетом.
  Если обыкновенная акция продается меньше чем за 34€, то условие конвертации будет ниже паритета. И напротив, если обыкновенная акция продается дороже 34€, то условие конвертации будет выше паритета.

Как правило, конвертируемые облигации имеют срок погашения от 5 до 10 лет.

Первичные эмитенты и эмитенты с небольшим опытом обычно выпускают конвертируемые облигации со сроком погашения до трех лет. Хотя конвертируемые облигации обычно достигают паритета конвертации до погашения, держатели облигаций редко исполняют конвертацию до этого времени.

Ранняя конвертация может устранить преимущество доходности, которое появляется при удержании конвертируемой облигации. Инвесторы, как правило, получают дивиденды на меньшую сумму, чем купонные выплаты. По этой причине инвесторы обычно ищут конвертируемые облигации, которые также предусматривают отзыв эмитентом (колл-опцию) в определенные даты.

Если конвертируемая облигация включает колл-опцию, а стоимость конвертации выше текущей цены акций, то эмитент может спровоцировать держателей облигации сконвертировать свои облигации в обыкновенные акции до погашения. По этой причине, отзывные конвертируемые облигации могут предлагать более высокую доходность и продаваться по более низкой цене, чем в аналогичные безотзывные конвертируемые облигации.

Некоторые облигационные соглашения предусматривают, что облигации могут отзываться только в том случае, если цена акции превышает установленную цену, что дает инвесторам более предсказуемую цену акций, по которой эмитент может выполнить конвертацию.

Несмотря на свою схожесть с опцией конвертации, варранты на самом деле являются не встроенным опционом, а скорее «прикрепленным» опционом.

Варрант (англ. ‘warrant’) дает держателю право покупать базовые акции компании-эмитента по фиксированной цене исполнения до истечения срока действия.

Варранты считаются более доходными; они часто прикрепляются к облигациям как «подсластитель». Варранты активно торгуются на некоторых финансовых рынках, таких как Deutsche Borse и Гонконгская фондовая биржа.

Несколько европейских банков выпускают особый тип конвертируемых облигаций, называемых условными конвертируемыми облигациями. Условные конвертируемые облигации (англ. ‘contingent convertible bonds’), которые также называют «CoCos» — это облигации с положениями о непредвиденных обстоятельствах.

Две основные характеристики отличают облигации с положениями о снижении цены акций от только что описанных конвертируемых облигаций. Традиционная конвертируемая облигация конвертируется по усмотрению держателя облигации, и это происходит при росте акций эмитента.

Напротив, облигации с положениями о снижении цены акций (англ. ‘contingent write-down provisions’) конвертируются при снижении цены акций. В случае с CoCos конвертация выполняется автоматически, если происходит указанное событие, например, если ключевой для банка коэффициент капитала 1 Порядка (показатель доли собственного капитала банка, доступного для покрытия убытков) падает ниже минимального требования, установленного регуляторами.

Таким образом, если банк несет убытки, которые снижают его капитал ниже минимального требуемого уровня, CoCos — это способ снизить вероятность дефолта банка и, следовательно, снизить системный риск, то есть риск сбоя финансовой системы.

Когда коэффициент капитала 1 Порядка падает ниже минимального требуемого уровня, CoCos немедленно конвертируются в акции, автоматически рекапитализируя банк, смягчая его долговое бремя и снижая риск дефолта.

Поскольку в этом случае конвертация осуществляется не на усмотрение держателей облигаций, а автоматически, CoCos вынуждают держателей облигаций нести убытки. По этой причине CoCos должны предлагать более высокую доходность, чем аналогичные облигации.

Пример 8.

1. Что из следующего не является примером встроенного опциона?
   1. варрант.
   2. положение об отзыве.
   3. положение о конвертации.
2. Облигация со встроенным опционом, которая, скорее всего, будет продаваться по более низкой цене, чем аналогичная облигация без встроенного опциона, это:
   1. пут-облигация.
   2. отзывная облигация.
   3. конвертируемая облигация.
3. Дополнительный риск, присущий отзывной облигации, лучше всего описать как:
   1. кредитный риск.
   2. риск процентной ставки.
   3. риск реинвестирования.
4. Пут-опцион облигации:
   1. ограничивает риск для эмитента.
   2. ограничивает риск для держателя облигации.
   3. не влияет на риск как эмитента, так и держателя облигации.
5. Предположим, что конвертируемая облигация, выпущенная в Южной Корее, имеет номинальную стоимость W1,000,000 и в настоящее время оценивается в W1,000,000.
   Цена базовых акций облигации составляет W40,000, а коэффициент конвертации составляет 25:1. Условием конвертации для этой облигации будет:
   1. паритет.
   2. выше паритета.
   3. ниже паритета.

Решение для части 1:

Ответ A правильный. Варрант — это отдельная торгуемая ценная бумага, которая дает владельцу право покупать базовые обыкновенные акции компании-эмитента.

Ответы B и C неверны, поскольку колл-опцион и конвертация являются встроенными опционами.

Решение для части 2:

Ответ B правильный. Положение об отзыве — это опцион, который выгоден для эмитента. Из-за этого отзывные облигации продаются по более низким ценам и имеют более высокую доходность по сравнению с аналогичными безотзывными облигациями.

Ответы A и C неверны, поскольку пут-опцион и конвертация — это опционы, которые выгодны инвестору.

Таким образом, пут-облигации и конвертируемые облигации продаются по более высоким ценам и обладают более низкой доходностью по сравнению с аналогичными облигациями, в которых отсутствуют эти опционы.

Решение для части 3:

Ответ C правильный. Риск реинвестирования означает, что более низкие процентные ставки влияют на доступные ставки доходности при реинвестировании денежных потоков, полученных от более ранних инвестиций.

Поскольку облигации обычно отзываются после снижения рыночных процентных ставок, риск реинвестирования особенно актуален для владельца отзывной облигации.

Ответ A неверен, потому что кредитный риск означает риску убытка в результате того, что эмитент не может осуществить полную и своевременную выплату процентов и/или основного долга.

Ответ B неверен, потому что риск процентных ставок — это риск того, что изменение рыночной процентной ставки повлияет на стоимость облигации.

Решение для части 4:

Ответ B правильный. Пут-облигация ограничивает риск для держателя облигации, гарантируя предварительно установленные цены продажи в даты выкупа.

Решение для части 5:

Ответ С правильный. Стоимость конвертации составляет W40,000 (times) 25 = W1,000,000.

Цена конвертируемой облигации составляет W1,100,000. Таким образом, стоимость конвертации меньше цены облигации, и это условие конвертации считается ниже паритета.